经济观察报 记者 田国宝
3月25日，时代中国发布盈利警告称，2025年归属母公司净利润预期亏损不超过3亿元，较2024年的166.1亿元大幅收窄，主要原因是境外债重组收益。若剔除重组收益影响，预计全年亏损额较2024年增加不超过50亿元。
3月24日，发布公告称，预计2025年净利润不少于500亿元，而2024年亏损285亿元。佳兆业扭亏的主要原因同样来自境外债重组收益，若排除这一因素，其仍将亏损。
此外，、远洋集团、禹洲集团、旭辉控股、融创中国等房企均宣布，因境外债或境内债重组产生的非现金收益，净利润获得大幅改善。而未完成债务重组的房企，其净利润大多未出现明显改善。
2025年前后，不少民营房企启动债务重组，其中部分房企的重组方案已经生效并进入落实阶段。例如，远洋集团3月25日公布了为债务重组而发行的一笔优先有抵押票据及一笔强制可转债的上市文件。
多家房企相关人士透露，通过债务重组，财务报表业绩获得改善，但经营层面仍面临现金流枯竭的窘境。如果情况没有明显好转，一些已经完成债务重组的房企可能再次违约。
困难
刘玉是一家民营房企的管理者。他所在的房企2025年完成债务重组后，负债率大幅下降，财务报表扭亏。他说，当时管理者和员工对公司未来充满信心，认为可以恢复正常经营。
刘玉没想到的是，2025年成为公司最艰难的一年。由于回款少，企业多次降薪，目前他的收入只有原来的三分之一左右，且拖欠工资的情况逐渐频繁，有时两三个月收不到工资。
2025年，因现金流紧张，该公司裁掉了不少“无所事事”的员工。降薪叠加拖欠工资导致一批经验丰富的管理者和员工先后离职，人才流失进一步加剧了企业日常运营的困难。
2025年前后这一轮债务重组以削债为主。其中，境外债重组的主流模式为置换强制可转债，进而转股；境内债重组除了强制可转债、长期展期外，还为债权人设置了现金兑付选项。
从部分完成境内债重组的房企看，现金兑付在全部境内债中的占比在2%至6%，折价率普遍超过80%。例如，一家房企境内债总额为100亿元，以现金兑付处置约2亿元至6亿元债务，实际兑付资金在4000万元至1.2亿元。
债务重组方案经债权人投票通过并履行完相关法律程序后即生效，下一步进入方案实施阶段。
据刘玉等多名房企人士透露，目前多数房企的债务重组方案在落地过程中遇到不同程度的困难。在境内债重组方案中，虽然现金支付的比例及金额均较小，但部分房企因流动性紧张，仍无力充分履行现金兑付义务。“不知道其他家情况如何，我们大概率是要再次违约的。”刘玉说，公司现有资金维持正常运营尚且不足，更不用说兑付债券。他承认，目前的困难程度远远超出了债务重组前的预期。
一家房企管理人士告诉经济观察报，由于回款不及预期，所在企业还无法履行现金兑付部分。如果这一情况持续下去，将面临再次违约风险。他个人认为，再次违约难以避免。
一家房企的财务人士称，虽然当前无法以现金兑付，但是否会再次违约，还有待进一步观察。随着房地产市场逐步企稳及成交回升，企业并非没有完成债务重组的可能性。
除现金兑付外，房企境内债和境外债重组还包括置换强制可转债和发行长期限债券，这些方式均会涉及相应成本。其中，重组涉及财务顾问、律师费、会计师费等费用，债券发行则主要包括承销、评级、审计、律师、登记托管等发行成本。
回款难
据国家统计局数据，2025年，全国新建商品房成交面积和成交金额进一步下滑。
2022年以来，全国各地对预售资金监管趋严，导致多数房企回款较慢，部分央企和国企也出现债务展期的情况。
刘玉说，债务违约的房企销售降幅更大，预售资金监管更为严格，从房地产项目回款的难度显著加大。此外，商办等运营资产因被抵押或已进行资产证券化，能回流到总部的资金也极为有限。
上述房企管理人士告诉经济观察报，2025年其所在公司月均销售额从原来的七八十亿元骤降至十几亿元，这些资金主要用于项目建设，且因项目利润率下降，即便交付后，总部也很难获得足够回款。
影响部分民营房企债务重组实施的因素还包括存量资产处置难度较大、应收款项难以收回等。优质资产要么已经完成处置，要么被用于质押，剩余资产处置难度更大。
应收款欠款主要来自政府，规模相对较大，但短期回收难度较高。据一家房企人士介绍，政府欠款主要分为三类。
第一类是一级开发阶段应返还款项，主要包括土地款、土地整理资金和拆迁借款等。一般情况下，一二级联动项目的前期拆迁成本需政府出资，但通常由房企以借款形式垫资，再根据进度逐额返还。
第二类是安置房回购款或其他政府回购房款。部分房地产项目要求配建安置房、人才房等保障性住房，或学校、医院等公共配套。建成后，政府按成本价上浮一定利润予以回购。
第三类是履约保证金。开发商与政府签订房地产开发项目协议时，对开发节奏、运营资产开业时间等方面有硬性要求，房企需缴纳相应履约保证金。若房企完成协议要求，政府通常会返还保证金。
该房企人士进一步解释，三类应收款中，一级开发阶段应返还款项规模相对较大，占比通常在六成左右；安置房或其他回购房款占比约三成；履约保证金额度较小，整体规模不大。
刘玉所在公司同样存在规模较大的应收款。“政府也认账，但是没钱给。”刘玉说，往年，这些资金对房企而言是一笔小钱，但在当下却是“救命稻草”。
上述房企财务人士介绍，部分房企的此类应收款总额超过百亿元，只要回收一半甚至三分之一，就可以完成债务重组的后续相关工作。
部分房企还存在因环保、规划等问题被叫停的项目。这些项目在开发过程中，因规划变更或涉及环保红线而停工整改。由于无法通过市场化途径变现，政府也无力回购，项目停滞，沉淀了大量资金。
何去何从
自2021年四季度房地产流动性风险爆发以来，房企债务处置走过了一条曲折的道路。
第一个阶段，2021年底至2022年，以短期展期为主。彼时，多数房企对房地产市场未来仍抱有较高信心，对债权人做出“不逃废债”的承诺。
然而，现实很快给出反馈。部分房企不仅难以支付展期后的本金，连利息支付也出现困难，陆续出现二次展期、三次展期以及分期付息等情况。由于债券笔数众多，单笔展期工作极为繁重，一些房企开始酝酿整体债务重组。
第二个阶段，2022年至2023年，以展期式重组为主。房企将不同期限、不同到期日的债务打包，进行较长时间的展期。短期内，企业只需支付利息，无需偿还本金，为脱困赢得一定时间和空间。
一些较早完成整体展期的房企，很快因无力支付利息而出现二次违约。这让部分房企和金融机构意识到，单纯依靠展期已无法从根本上解决债务问题。部分房企开始探索以削债为核心的重组方案。
第三个阶段，2023年底至今，以削债式重组为主。多数方案以债转股、留债展期和现金兑付为主，削债率普遍超过50%，部分房企甚至高达70%—80%，可以一劳永逸解决公开市场债务。
按照此类重组方案，房企往往只需拿出十几亿元甚至几亿元现金，即可化解数百亿元的公开市场债务。削债初期，方案曾遭到债权人激烈反对，但到2025年底，多数债权人已逐步接受削债现实。
按照中指院数据，2020年以来，共有70余家房企发生债务违约；2022年以来，已经有27家上市房企被动退市，另有不少房企私有化退市；截至2025年8月，累计有20家出险房企债务重组、重整获批，化债总规模超过1.2万亿元。
然而，多个房企人士反映，2025年是其所在公司最艰难的一年，现金流接近枯竭。部分房企的现金流不足以支持员工工资发放、日常运营等支出，更无力兑付重组后的债券，公司面临再次违约风险。
一位境内债投资人告诉经济观察报，在债务重组阶段，曾有财务顾问提示过相关风险，即使重组方案通过并生效，房企也未必有能力完全履约。但当时他仍抱有一定信心，认为情况不会如此严峻。随着重组推进陷入胶着，他逐步意识到情况不容乐观。
刘玉说，销售回款少，经营性收入大部分用于偿还经营贷，代建费用同样拖欠严重，房企传统的回款渠道已经接近干涸。目前唯一能寄希望的是应收款，如果应收款及沉淀的资产能够变现，完成债务重组没问题。
（应受访者要求，刘玉为化名）
（作者 田国宝）
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